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一、探讨“HALO交易”：市场正逐步推演AI时代产业组织形式可能发生的变革。以下行业可能面临AI替代的风险：在AI时代，行业壁垒减弱，超额利润可能受到压缩；科技龙头企业在AI时代可能无法继续保持竞争优势，长期预期正在重新定位，估值中枢存在下降压力。相较于美股市场，中国资产总体受到的影响较小，中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对较少。
目前，对AI终局的思考难以涵盖所有关键因素。市场容易将科技产业趋势推演至终局（AI最终能力），却很难充分考虑AI进步过程中，其他关键因素（包括生产力、生产关系、政治体制）不可避免的渐进变革。因此，市场集中定价AI终局的潜在冲击，错杀现象难以避免。
不易被替代的战略资源本身就是时代资产：战略资源安全可控 + AI时代仍将面临“通胀”。
全球似乎都在演绎“HALO交易”，市场开始集中推演AI时代各行业组织形式可能发生的变化。市场对三类行业的长期预期正在重新定位：1. 可能被AI替代的行业。短期内，AI模型公司突破一部分功能，相关行业股价就可能面临大幅调整。2. 在AI时代壁垒减弱，超额利润可能受到压缩的行业。AI可能大幅降低部分行业的供给成本，降低进入壁垒。即使这些行业在AI时代仍能生存，也需要在产品价格下降的趋势下，利用AI提供更优质的产品，并面临更激烈的竞争。3. 对于有AI布局的科技龙头来说，还面临着是否能够在AI时代继续胜出的问题。其中，第二和第三类行业龙头，原有估值中枢锚定在垄断利润和平台价值上，而在AI时代可能降级为参与市场竞争获得合理利润的公司，长期预期重新定位，对应的是估值中枢的下移。
市场对AI终局的推演复杂多样，我们在此不讨论具体推演的正确性。但可以明确的是，目前对AI终局的思考难以涵盖所有关键因素。市场容易将科技产业趋势（AI最终能力）推演至终局，并在此基础上分析现有的经济、社会和产业组织形式。实际上，AI的进步是渐进的，逐步出现的“局部颠覆”积累才会出现“全面颠覆”。在这个过程中，生产力、生产关系、政治体制、产业组织形式、社会组织形式都会随之发生变革。当AI弱化了人力需求，也意味着个人的能力圈，人类社会的能力边界将发生深刻变化。随着AI能力接近终局，人类社会的边界最终将大幅拓展。在现有社会组织形式下分析AI终局，可能存在偏差。微观上，受到冲击的行业和企业，也势必会有应对、调整和转型。
市场对2028年的担忧，即便从原理上正确（对此我们抱有怀疑），时间上也不会如此紧迫，也并非无法调整应对。可能这种担忧的出现，本身就是部分风险被排除的契机。
关于不易被替代的战略资产，我们认为，时代资产的逻辑再强化：在大国博弈背景下，战略资源自主可控本就是核心投资线索。AI时代战略资源和能源的“通胀”逻辑可能进一步强化。
二、短期市场特征观察：春节后，A股对长期科技叙事的反映偏弱，对当下可见的“新老经济通胀”反映非常积极。这与“HALO交易”在A股的映射有关，也与美联储宽松预期扰动，A股科技叙事行情演绎相对充分有关。
春节后，A股短期市场特征的变化：A股对长期科技叙事的反映偏弱，而对当下可见的“新老经济通胀”反映非常积极。价值风格相对占优是全球的共同特征。这与“HALO交易”在A股的映射有关。另外，通胀预期升温，美联储宽松预期出现扰动，也限制了科技远期乐观预期的反映。同时，A股科技叙事行情演绎相对充分，在景气和业绩兑现尚不充分的情况下，估值率先来到历史高位，A股科技行情本身也处于更加“重现实”的阶段。中国制造和运动控制领域的优势已有所定价，AI应用不断进步的行情也已有演绎。这两个板块，在春季兑现催化后行情偏弱。这样的市场实验反映出，市场需要看到产业的“跨阶段发展”，才能开启新一轮上涨行情，这符合我们“两阶段上涨行情”的中期推演。
